巴奴火锅冲刺IPO 证监会追问合规漏洞

文 | 《法治日报》记者 辛红 《法人》见习记者 岳雷

在招股书中，将自身定位为“中国最大品质火锅品牌”的巴奴火锅（巴奴国际控股有限公司，以下简称“巴奴国际”）近期处于舆论与监管的双重聚光灯下。一边是用户投诉其“变相削减”会员权益引发讨论；另一边是公司递交港交所上市申请后，招股书披露的经营与治理细节，迅速引来监管机构的重点关注。

中国证监会重点关注了巴奴国际股权架构、社保缴纳情况及上市前大额分红的合理性。一系列问询不仅关系到巴奴国际能否成功上市，更成为观察餐饮连锁企业在资本化进程中，如何平衡财务策略与公司治理的重要样本。

“柔性用工”背后的合规风险

IPO既是企业高光时刻的起点，也是一面经营问题的放大镜。巴奴国际刚刚叩响资本市场的大门，即迎来证监会的密集问询。

据招股书披露，截至3月31日，巴奴国际共有1789名全职员工，但其兼职与外包员工数量分别高达3168名和6124名。这意味着，一个规模近万人的非正式用工团队，实际构成了公司运营的绝对主力。

在证监会的问询函中，巴奴国际由近万名非正式员工构成的用工结构以及由此引发的社保公积金欠缴问题，成为监管层重点关注的核心。

招股书显示，2022年至今年3月，巴奴国际累计欠缴社会保险及住房公积金约360万元。公司将欠缴原因归结于三点：员工流动率高、部分员工不愿承担个人缴费部分以及部分员工倾向于参加户籍地的新型农村社会养老保险。

然而，法律层面并不认可此类解释。9月1日起施行的《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》，用人单位与劳动者约定或者劳动者向用人单位承诺不缴纳社会保险费的，该约定或者承诺无效。这意味着，为员工足额缴纳社保是企业的法定义务，不因员工意愿而豁免。巴奴国际的欠缴行为已涉嫌构成劳动违法，这使其用工模式面临重大合规性质疑。

人力资源专家许安娜向《法人》记者表示，所谓“自愿放弃社保”，本质上是企业将用人成本转嫁给劳动者与社会保险体系。这种看似务实的“各取所需”，却为双方埋下了“隐形劳动风险”。员工虽短期获得略高工资，却失去了医疗、养老、工伤等基本保障。企业虽暂时压缩了成本，却积累了潜在的法律与劳动争议风险。

许安娜进一步指出，“轻全职、重弹性”的用工模式“双刃剑”效应明显，过度依赖弹性用工虽能短期优化报表，长期却可能积累为企业的“隐性负债”。具体表现在以下三方面：劳动关系上，企业面临因规模扩大产生的仲裁案件与补缴风险；品牌声誉上，合规问题易在IPO等关键节点发酵，冲击公众信任；运营管理上，则会导致服务质量不稳与人才培养机制缺失。

实际上，巴奴国际所采用的用工模式，在餐饮行业普遍存在。从海底捞、肯德基采用的“小时工”“学生工”，到众多茶饮、快餐品牌依赖第三方劳务公司提供外卖骑手，均体现了行业通过灵活用工控制成本、提升人效的共性逻辑。

值得注意的是，大型连锁企业通常凭借完善的内部管理体系，在保持用工弹性的同时较好地守住了合规底线。这恰恰说明，用工合规并非无法实现，而是取决于企业的治理决心与管理水平。

对此，监管层面已释放出明确且日益严格的信号。在针对巴奴国际的问询中，证监会明确要求其说明“非全职人员社保公积金缴纳情况”并提交“劳动用工合法合规的结论性意见”。这清晰表明，用工合规已成为拟上市企业必须通过的“审核关卡”。

财经评论员郑宇认为，随着ESG（环境、社会和治理）成为资本市场评估企业价值的重要维度，用工合规已从一项普通义务，升级为衡量企业治理与社会责任的核心指标。这意味着，任何依赖于灰色操作的用工模式，其资本化道路都将面临合规性挑战。

IPO前夜巨额分红

除了社保欠缴问题，巴奴国际于今年1月（即递交上市申请前约5个月）决定向全体股东派发7000万元现金股息也受到监管质疑。这笔分红占公司2024年度净利润的56.9%。按持股比例计算，公司实际控制人杜中兵夫妇通过此次分红获得超过5800万元。

从财务数据看，巴奴国际的现金流状况并不宽裕。招股书显示，2022年至2024年末，其现金及现金等价物从3.32亿元降至2.23亿元，尽管今年一季度回升至2.73亿元，但整体仍呈收紧趋势。在此背景下，巨额分红的合理性及随后上市融资的必要性，自然成为证监会关注的另一焦点。

从法律程序上看，巴奴国际此次分红行为本身并未违反现行规定。公司在完成亏损弥补和法定公积金提取后，经董事会与股东大会合法决议，对税后利润进行分配，并已完成相关税费缴纳。

然而，程序合规并不等同于商业决策合理。证监会在问询函中直接要求公司说明“在现金流趋紧背景下实施分红的合理性”及“在分红后仍寻求上市融资的必要性”，直指其资本运作逻辑的核心矛盾。

数据显示，截至2024年末，巴奴国际净流动资产仅1.47亿元，流动负债高达7.17亿元，现金储备连续3年呈下降趋势。公司计划将IPO募集资金主要用于门店扩张与供应链建设等资本开支。

在市场层面看来，此类“先分红、后融资”的操作，实质上是将原有可用于发展的内部资金分配给股东（尤其是控股股东），再通过公开发行从公众投资者处募集资金以支持后续扩张。这一安排是否真正具备商业合理性，是否符合上市公司整体利益，仍需公司给出更具说服力的解释。

穿透巴奴国际的股权结构可见，公司实际控制人杜中兵夫妇通过一系列离岸持股公司，合计控制公司83.38%的投票权。郑宇认为，这种“一股独大”的治理格局下，公司在IPO前实施高额现金分红方案缺乏有效制衡，很难不被市场解读为实际控制人实现资金回笼、进行利益输送的一种手段。

近年赴港上市的内地餐饮企业中，上市前实施“突击分红”的案例屡见不鲜。此前，茶百道、绿茶等冲击IPO的餐饮企业，均因递表前大举分红受到质疑。这些案例共同反映出创始股东在面对资本市场时的复杂心态：既希望借助上市融资推动企业扩张，又试图在股权被稀释前最大化地收回既有投资回报。

然而，投资者的疑问直指核心：若公司果真急需资金拓展业务，为何在上市前将大笔现金用于分红？这无异于左手将自有资金尽数分派，右手又向公众投资者伸手要钱。这种显而易见的逻辑矛盾，自然成为监管审核中的焦点问题。

控股股东通过分红实现投资回报确属其权利，但若缺乏有效制衡，此类决策可能影响公司的长期发展。一方面，现金流的集中分配可能延缓企业在门店拓展、供应链建设与数字化升级等方面的投入，导致其在行业竞争中错失机遇；另一方面，这类操作也可能影响资本市场对其公司治理水平的评价，进而制约其上市后的估值表现。

尽管公司法设置了关联交易回避表决等程序性保护，但现金分红作为一般决议事项，在股权高度集中的结构中，仍主要由大股东意志主导。这一结构性矛盾，也正是监管问询中反复关注“实际控制人认定”及其行为合理性的深层原因。

在郑宇看来，当控股股东通过分红获取大额现金，而公司同时存在社保欠缴等合规瑕疵时，中小股东权益的保障机制是否实质缺位，值得深思。尤其是“突击分红”与“社保公积金欠缴”并存时，更容易引发外界对企业价值导向的质疑。最高人民法院已明确“自愿放弃社保”的协议不具备法律效力，这意味着企业始终面临潜在的补缴负债。在此背景下，若仍优先实施大额分红，可能被外界解读为公司将股东利益置于员工法定权益与社会责任之上，从而对其品牌公信力与上市进程造成更深远的负面影响。

资本化浪潮下的合规重构

巴奴国际赴港IPO引发的监管问询与市场讨论，已然超越了个案范畴，成为观察整个餐饮行业在资本化进程中核心矛盾的典型样本。这一矛盾聚焦于：企业如何在追求规模扩张与坚守合规经营之间取得有效平衡？

当前行业中，为满足资本市场对增长预期的要求，众多企业倾向于将资源向业务端倾斜，通过快速开店、灵活用工等策略加速做大规模。然而，这种发展模式往往伴随着在股权架构、劳动用工、数据安全等基础合规建设上的“投入不足”，导致潜在风险持续积累。这一矛盾在巴奴国际案例中体现得尤为明显，其背后是行业面临的共性挑战。

许安娜指出，随着传统人口红利逐渐消退，劳动力成本持续攀升，以往依赖低成本人力实现扩张的路径正遭遇严峻考验。面对新环境，部分领先企业已开始探索全新路径：或通过数字化工具系统性提升人均效能，或尝试构建更具弹性且合法合规的用工体系，甚至为长期服务的非全职员工设计阶梯式福利，以平衡企业发展与社会责任。

相比之下，“重扩张、轻治理”的粗放模式在行业高速增长期或能被亮眼的业绩掩盖。然而，当企业步入需要完全透明的资本市场，所有历史遗留问题都将在监管与市场的双重审视下无处遁形。

证监会对巴奴国际发出涵盖多个方面的问询，犹如一份详尽的“上市体检清单”，不仅针对企业自身，更是对行业传统商业模式和用工逻辑的一次系统性检验。这些问题最终都指向同一个核心命题：企业的合规根基是否坚实到足以承载其作为一家上市公司的身份与责任？

“当前的审核逻辑已从‘能不能上市’的技术性判断，转向‘该不该上市’的价值性衡量。”郑宇分析，这一转变标志着监管重心正从“形式审查”向“实质风控”深化，也为所有处于高速扩张中的行业与企业传递了明确信号。这种全面审视的背后，是注册制改革下监管逻辑的深刻演变：资本市场不再仅关注企业的增长速度与规模，更看重其增长质量的可持续性、内部治理的稳健性以及社会责任的承担。

在监管持续强化、法律法规不断完善的大背景下，过去那种依赖“灰色操作”降低成本的经营模式，其生存空间正被急剧压缩。企业迫切需要从传统的“成本控制”思维，转向更具远见的“价值共创”思维—将员工视为至关重要的利益相关方和人力资本，而非简单的成本项。

在郑宇看来，在资本市场与实体经济深度融合的今天，企业的价值衡量标准正在经历根本性重构：单一的财务数据已不足以完整定义企业价值，商业模式的健康度、内部治理的规范性以及社会责任的履行程度，正成为新的重要价值标尺。

在此框架下，资本化与合规化并非对立关系，而是相互促进、相辅相成的统一体。资本化过程本身也为企业提供了提升治理水平的宝贵契机。通过专业的上市辅导、严格的监管问询等环节，企业得以系统地梳理和解决历史问题，构建现代化的公司治理架构，最终实现从野蛮生长到规范发展的关键蜕变。

面对日益严格的监管环境与市场期待，餐饮企业亟须将合规观念从“被动应付”转变为“主动治理”。这一转变在实践中已呈现出多种创新路径：在用工管理方面，一些行业领头羊着力构建“坚守合规底线、保留合理弹性”的新型用工体系，在追求效率的同时确保规范；在股权架构方面，部分企业通过清晰的股权安排和规范的一致行动协议，有效防范公司治理风险。

许安娜认为，短期内，围绕合规的投入或许会提升管理成本，但从长远发展来看，一套健全、有前瞻性的合规体系能够显著降低企业的法律与运营风险，增强包括投资者、员工和消费者在内的各方信心，并最终转化为可持续的市场信任与估值溢价。

来源｜《法人》杂志

审核｜王茜 王婧 渠洋

校对｜白馗 张雪慧 张波